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#雪球基金調(diào)研團(tuán)#

(資料圖片僅供參考)

2023年3月7日很有榮幸跟著雪球調(diào)研團(tuán)參加了對(duì)華泰柏瑞基金的董辰經(jīng)理的調(diào)研。董經(jīng)理管理的華泰柏瑞富利混合A(F004475)任職以來(lái)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色。

本文較長(zhǎng)，主要包括對(duì)華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測(cè)評(píng)，及本次調(diào)研信息分享等內(nèi)容。其中重點(diǎn)是華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測(cè)評(píng)。

一、華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測(cè)評(píng)：

華泰柏瑞富利混合A(F004475)是華泰柏瑞基金基金的一只靈活配置混合型基金，現(xiàn)任基金經(jīng)理是董辰。

成立于2017-09-12，董辰2020-07-29開(kāi)始管理這個(gè)基金。

基金成立以來(lái)收益率152.08%。截止22年四季度基金最新規(guī)模63.57億.

董辰先生:國(guó)籍中國(guó),上海理工大學(xué)金融學(xué)碩士,曾任長(zhǎng)江證券首席分析師,2016年6月加入華泰柏瑞基金管理有限公司,歷任投資研究部高級(jí)研究員、研究總監(jiān)助理兼基金經(jīng)理助理。2020年7月29日起任華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。2020年08月25日擔(dān)任華泰柏瑞新利靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2020年12月29日起擔(dān)任華泰柏瑞享利靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2020年12月29日擔(dān)任華泰柏瑞多策略靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2021年6月15日起至2022年10月20日擔(dān)任華泰柏瑞景氣優(yōu)選混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2021年9月起任華泰柏瑞恒利混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。2022年4月起任華泰柏瑞恒悅混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。2022年6月起任華泰柏瑞恒澤混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

投資理念：

一句 話(huà)來(lái)概況我的投資框架就是基于公司質(zhì)量、景氣度和成長(zhǎng)空間的性?xún)r(jià)比切換策 略。我對(duì)市場(chǎng)會(huì)分兩大板塊去看：1、金融周期類(lèi)板塊；2、非金融周期類(lèi)。金融 周期類(lèi)主要是自上而下選行業(yè)和宏觀，看宏觀和行業(yè)的機(jī)會(huì)，再選股票；非金融周 期類(lèi)的基本是自下而上做個(gè)股挖掘。最終歸結(jié)到公司層面主要看三個(gè)維度：質(zhì)量、 景氣度、成長(zhǎng)空間。 1、質(zhì)量是相對(duì)綜合的概念，可以理解它就是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，比如管理層 的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)的表現(xiàn)、商業(yè)模式、定價(jià)能力、技術(shù)壁壘等，這是個(gè)相對(duì)主觀的判 斷； 2、景氣度。大家說(shuō)行業(yè)的景氣度會(huì)多一些，落實(shí)到個(gè)股上就是未來(lái)一段時(shí)間 業(yè)績(jī)可能釋放的節(jié)奏，有長(zhǎng)有短，長(zhǎng)期可以看三五年甚至更長(zhǎng)，中期可以看一兩 年，短期可以看一兩個(gè)季度。景氣度有時(shí)也會(huì)有一些背離，比如長(zhǎng)期景氣度很好， 但短期一兩個(gè)季度或半年可能有景氣度的回調(diào)，我也會(huì)在不同周期里做一些倉(cāng)位上 的權(quán)衡。 3、成長(zhǎng)空間。不同的行業(yè)和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能 可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。其實(shí)這就是預(yù) 期收益率的概念，我們?cè)谀芸辞宄奈恢媒o它合理的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值，得出來(lái)的市 值再通過(guò)一定折現(xiàn)率把它折到現(xiàn)值，跟目前的市值做比較，從而判斷它距離合理估 值大概還有多大空間。 成長(zhǎng)空間這一條是相對(duì)定量的維度，能算出來(lái)這只股票的股價(jià)大概還有多少上 升空間，質(zhì)量和景氣度相對(duì)定性一些，主要是自己的主觀判斷。這三個(gè)維度綜合在 一起對(duì)這家公司的性?xún)r(jià)比做出判斷。根據(jù)股價(jià)漲跌和基本面的變化，個(gè)股的性?xún)r(jià)比 也在不斷發(fā)生變化，有時(shí)候短期基本面可能沒(méi)什么變化，但如果股價(jià)因?yàn)橐恍┐呋?因素漲了20%、30%，可能它的性?xún)r(jià)比就快速下降了，從空間維度上下降得比較快， 在組合里就有可能調(diào)到別的性?xún)r(jià)比更高的股票上去。根據(jù)性?xún)r(jià)比變化的調(diào)倉(cāng)，最終 目標(biāo)是保持組合整體性?xún)r(jià)比維持在相對(duì)較高的位置。 這個(gè)體系有兩個(gè)特點(diǎn)：一是相對(duì)均衡，在質(zhì)量、景氣度和成長(zhǎng)空間三個(gè)維度上 的偏好相當(dāng)。其實(shí)市場(chǎng)上的基金經(jīng)理大多數(shù)是在這三個(gè)維度上做一些側(cè)重，有的可 能比較看重質(zhì)量，就會(huì)選核心資產(chǎn)；有的看重景氣度，行業(yè)輪動(dòng)的特點(diǎn)就會(huì)大一 些；看重成長(zhǎng)空間的，做賽道機(jī)會(huì)的就會(huì)多一些。對(duì)于我來(lái)說(shuō)，這三個(gè)維度會(huì)兼顧 考量，找一個(gè)平衡。 第二個(gè)特點(diǎn)，整個(gè)體系運(yùn)行下來(lái)，有時(shí)候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控 制，最終落腳點(diǎn)在性?xún)r(jià)比上。而性?xún)r(jià)比的變化非常頻繁，以一個(gè)典型的個(gè)股行情來(lái) 看，基本中段前后就會(huì)減倉(cāng)了，不會(huì)達(dá)到目標(biāo)價(jià)再賣(mài)，隨著股價(jià)上漲和景氣度演 繹，它的性?xún)r(jià)比其實(shí)是不斷下降的，所以可能在股價(jià)上漲的中段前后就開(kāi)始減倉(cāng)， 換到其它性?xún)r(jià)比更高的股票上去，帶來(lái)的結(jié)果就是收益彈性會(huì)有一定損失，尤其是 有一些股票反而在后段漲得更快，一般我會(huì)在目標(biāo)價(jià)前5%-10%的階段清倉(cāng)，后面泡 沫化階段的錢(qián)基本賺不到。

近2年最大回撤16.63%，回撤較小，在靈活配置類(lèi)基金中處于同類(lèi)前24.05%的位置，回撤控制優(yōu)秀.

基金的風(fēng)險(xiǎn)收益比指基金的單位風(fēng)險(xiǎn)所能帶來(lái)的收益，風(fēng)險(xiǎn)收益比越高說(shuō)明承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益越高，基金的投資性?xún)r(jià)比越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)收益比常用夏普比率和卡瑪比率來(lái)衡量。

夏普比率和卡瑪比率都比較優(yōu)秀，成立以來(lái)的夏普比率（1.43）和卡瑪比率（1.76）排名分別是同類(lèi)第96名和第39名，處于同類(lèi)前6.94%和2.82%的位置。（1476 只基金）

從股票倉(cāng)位和債券倉(cāng)位變動(dòng)情況來(lái)看看基金的大類(lèi)資產(chǎn)配置特征。

股票倉(cāng)位在67.54%至94.67%，最新在93.35%，有4個(gè)季度有降低倉(cāng)位到80%以下，最低到67.54%，為2022年第3季度，擇時(shí)較頻繁，擇時(shí)幅度較大，從股票倉(cāng)位變動(dòng)來(lái)看，擇時(shí)能力不錯(cuò)，2021年第1季度滬深300指數(shù)是下跌的，基金則是正收益（基金2.24%%對(duì)滬深300-3.13%）

中報(bào)年報(bào)行業(yè)分類(lèi)上的配置情況。（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)）

2022年四季度基金十大重倉(cāng)股的行業(yè)分布情況如下：

可以看出：

業(yè)績(jī)歸因如下：

從業(yè)績(jī)歸因的結(jié)果來(lái)看，行業(yè)配置，資產(chǎn)配置，選股收益，交互收益都有貢獻(xiàn)，其中建筑業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，批發(fā)零售業(yè)貢獻(xiàn)明顯。

打新收益：打新收益占比不高，近2年打新貢獻(xiàn)度為4.32%。

從機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比例來(lái)看，從2021第4季度開(kāi)始逐步受到機(jī)構(gòu)的關(guān)注，截止今年二季度，機(jī)構(gòu)持有比例增加到了91.84%。機(jī)構(gòu)非?？春?。

4 季度國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊影響，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，微觀層面亮點(diǎn)不多。政策層面出 現(xiàn)積極變化，房地產(chǎn)“三支箭”陸續(xù)出臺(tái)、疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，市場(chǎng)在預(yù)期層面表現(xiàn)活躍， “困境反轉(zhuǎn)”類(lèi)標(biāo)的多有上漲。 展望后市，隨著積極政策的落地，受益于場(chǎng)景恢復(fù)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的制造、周期類(lèi)板塊可 能景氣提升。自主可控和安全仍是下一階段發(fā)展的重點(diǎn)之一。另一方面，海外衰退和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣 政策趨松仍可能為黃金板塊提供有利環(huán)境。 本基金將繼續(xù)在公司質(zhì)量、景氣度和成長(zhǎng)空間三個(gè)維度精選個(gè)股，盡力控制回撤，努力獲取 超額收益。

（1）基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)較低、性?xún)r(jià)比高的特點(diǎn)。

（2）行業(yè)配置偏好基有色金屬、房地產(chǎn)、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備等。都是偏價(jià)值風(fēng)格的行業(yè)。

二、本次調(diào)研信息分享

1、Q：規(guī)模增加后，換手率是否有所下降？規(guī)模大幅增加對(duì)產(chǎn)品收益是否有影響， 如果有的話(huà)有什么應(yīng)對(duì)措施？

董辰：換手率比之前是有下降的。關(guān)于規(guī)模對(duì)收益的影響，我覺(jué)得肯定是有一定影 響的，一是因?yàn)榻灰壮杀颈旧砭蜁?huì)帶來(lái)沖擊，現(xiàn)在和幾個(gè)億時(shí)相比一定是大很多 的；二是因?yàn)橐紤]到流動(dòng)性的問(wèn)題，很多個(gè)股原來(lái)能買(mǎi)兩三個(gè)點(diǎn)的現(xiàn)在可能只能 買(mǎi)一個(gè)點(diǎn)了，那么這部分股票的彈性也會(huì)有所損失，需要做一些變化。 具體應(yīng)對(duì)措施一個(gè)是控制規(guī)模增長(zhǎng)，我管理的基金都有不同額度的限購(gòu)，今年 以來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的速度不快，基本比較穩(wěn)定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中 可能會(huì)更偏左側(cè)一些，原來(lái)可能比較迅速的操作現(xiàn)在需要一個(gè)區(qū)間來(lái)完成，比如一 周甚至兩三周時(shí)間，需要打一點(diǎn)提前量；第三點(diǎn)就是要尋找更多股票，現(xiàn)在持倉(cāng)的 股票會(huì)比之前更多。

2、提問(wèn)：季報(bào)顯示重倉(cāng)個(gè)股中有地產(chǎn)企業(yè)，能否展望一下房地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)？

董辰：我覺(jué)得地產(chǎn)的邏輯主要是兩個(gè)：一是現(xiàn)在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開(kāi)始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產(chǎn)的“三支箭”、因城 施策等需求端刺激政策，目前整個(gè)政策周期還沒(méi)走完。這個(gè)更多是對(duì)景氣度的判 斷，地產(chǎn)板塊有點(diǎn)特殊，相比較銷(xiāo)售額等基本面的情況，其實(shí)它跟政策的關(guān)系可能 更緊密一些，以政策周期對(duì)應(yīng)景氣度來(lái)看，目前可能還在向上的過(guò)程中。 第二點(diǎn)是這輪調(diào)整里很重要的一個(gè)特點(diǎn)是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷(xiāo) 售、拿地?cái)?shù)據(jù)比較弱，疫情放開(kāi)后有所反彈，但只是正常復(fù)蘇，整體可能還談不上 企穩(wěn)回升。但在這個(gè)過(guò)程中，很多龍頭公司的銷(xiāo)售從去年下半年開(kāi)始已經(jīng)顯著好 轉(zhuǎn)，開(kāi)始有正增長(zhǎng)了，包括今年1、2月份的數(shù)據(jù)大家也能看到。這輪的結(jié)構(gòu)性特征 非常顯著，不管是銷(xiāo)售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產(chǎn) 周期起來(lái)時(shí)，有地、有房可賣(mài)的龍頭公司的價(jià)值會(huì)更加凸顯?；谶@兩點(diǎn)，我現(xiàn)在 還是重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)的。

3、提問(wèn)：有什么較為簡(jiǎn)化的判斷周期股所屬位置的方法？

董辰：可能各個(gè)行業(yè)的具體判斷方法不太一樣，大體上周期股的位置和周期品價(jià)格 的對(duì)應(yīng)關(guān)系還是比較一致的，當(dāng)然中間會(huì)有一些領(lǐng)先或滯后，有時(shí)領(lǐng)先一兩個(gè)月， 有時(shí)滯后一兩個(gè)月，但中長(zhǎng)期來(lái)看整體的趨勢(shì)還是比較一致的，所以判斷價(jià)格是核 心。那么判斷周期品價(jià)格無(wú)外乎是三點(diǎn)因素：需求、供給、成本/盈利。大體是從 這三個(gè)方向做出價(jià)格判斷，然后考慮個(gè)股因素做出個(gè)股選擇，綜合起來(lái)可能會(huì)好一 些。

4、提問(wèn)：管理規(guī)模擴(kuò)大后，是否會(huì)帶來(lái)?yè)駮r(shí)方面的困難？ 董辰：從2020年管理產(chǎn)品至今，我的的投資方法、投資體系是有過(guò)變化和完善的。 現(xiàn)階段整體而言，我覺(jué)得在大盤(pán)較小調(diào)整的時(shí)期做擇時(shí)的意義不大，比如大盤(pán)回調(diào) 10%，但可能很多板塊并不會(huì)跌，甚至有的板塊能上漲，這種情況下結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作 用會(huì)更大一些。因?yàn)樵谛》鹊幕卣{(diào)中需要比較精準(zhǔn)的擇時(shí)，在頂部賣(mài)掉、在底部 加回來(lái)，這一點(diǎn)是難度很大的，所以基本上在判斷大盤(pán)可能有超過(guò)10%-15%以上風(fēng) 險(xiǎn)時(shí)可能才會(huì)做一些擇時(shí)。現(xiàn)在規(guī)模大了之后對(duì)擇時(shí)是會(huì)有一些交易方面的影響， 但好在現(xiàn)在擇時(shí)并不頻繁，從季報(bào)倉(cāng)位來(lái)看在去年三、四季度有一定擇時(shí)，那么拉 到半年的維度，做一定擇時(shí)有比較充足的時(shí)間去買(mǎi)賣(mài)，所以我認(rèn)為盡量做比較大的 擇時(shí)，小的擇時(shí)必要性不大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：華泰柏瑞富利混合A(F004475)(F006567)屬于靈活配置型混合型基金，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為r3，屬于中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)高于債券基金和貨幣基金，基金歷史表現(xiàn)不能預(yù)測(cè)未來(lái)，本文為個(gè)人看法，不作為投資建議，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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